机构：国海证券

研究员：陈梦竹/张娟娟

事件:

2026年5月13日公司公告FY2026Q4财报（对应自然年2026Q1），实现营业收入2,434亿元（YoY+3% ，QoQ-15%）；经营利润-8亿元（YoY-103% ，QoQ-108%）

，经调整EBITDA164亿元（YoY-61%，QoQ-52%）  ，净利润235亿元（YoY+96%

，QoQ+50%），归母净利润255亿元（YoY+106%  ，QoQ+56%）
，Non-GAAP净利润0.86亿元（YoY-100%，QoQ-99%） 。

我们的观点:

传统电商稳健  ，即时零售UE有望2027财年内转正 。2026Q1中国电商集团营业收入同比增长19%至1,222亿元
，其中客户管理（CMR）收入同比增长1%至730亿元，同比增速放缓主要由于新营销发展计划下的会计调整 ，但若不考虑该会计调整影响同口径CMR收入同比增长8%；即时零售收入同比增长57%至200亿元 
，延续高增

。2026Q1板块整体经调整EBITA为240亿元（yoy-40%），经调整EBITAMargin为20% ，利润同比下滑主要由于公司加大对即时零售 、用户体验及科技的投入 ，客户管理服务提供正向贡献。1）传统电商：我们估算传统电商经调整EBITA同比基本持平；2）即时零售：我们估算即时零售业务经调整EBITA亏损约177.5亿元

，管理层在电话会中表示，①订单规模：2026年1-3月整体订单规模是2025年同期的2.7倍  ，其中非餐饮零售部分是2025年的3倍；②经营效率：2026Q1季度UE持续优化

，笔单价环比提升，主要来自订单结构优化和物流效率提升  ，管理层有信心在2027财年结束前实现UE转正  。

外部云收入环比加速
，AI云占比持续提升

。2026Q1云智能集团营业收入同比增长38%至416亿元，主要由公共云业务增长驱动  ，其中外部云收入同比增长40%；AI相关产品收入保持强劲势头（占比外部云收入突破30%）
，实现连续第十一个季度的三位数同比增长；云业务经调整EBITA同比增长57%至38亿元，经调整EBITA利润率9.1%。2026Q1公司财报电话会上管理层表示 ，①预计未来一年AI相关产品收入占比将突破50% 
，成为阿里云收入增长的主要引擎，带动外部商业化收入继续加速；②2026Q1包含百炼MaaS平台在内的模型与应用服务年化经常性收入（ARR）已突破80亿元人民币 ，2026Q2季度ARR将确定性突破100亿元 ，年底预计突破300亿元；③未来三年CAPEX投入会远超之前指引的3800亿元  。

盈利预测和投资评级：考虑到即时零售业务减亏加速和云业务利润率后续改善

，我们调整盈利预测，预计公司FY2027-2029年营收分别为11,293/12,786/14,762亿元  ，归母净利润分别为1,192/1,539/1,930亿元

，Non-GAAP归母净利润分别为1,378/1,720/2,130亿元，对应P/E为18.7x/14.4x/11.5x  ，对应Non-GAAPP/E为16.0x/12.8x/10.4x；根据SOTP估值法
，我们中性给予2027财年阿里巴巴合计目标市值30,549亿元，对应目标价159元人民币/183港元（汇率参考2026年5月15日实时汇率1港元=0.87元人民币）  ，维持“买入  ”评级
。

风险提示：政策监管加剧风险；消费复苏不及预期；电商/即时零售行业竞争加剧风险；云计算行业竞争加剧风险；AI技术投入不确定风险；组织调整效果不及预期风险；存在汇率波动相关风险。

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